<p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b><i> 一切國有資源盡可能資產(chǎn)化，一切國有資產(chǎn)盡可能證券化，一切國有資金盡可能杠桿化</i></b></p><p class="ql-block"><b><i> 能用則用、不用則售、不售則租、能融則融</i></b></p><p class="ql-block"> ——這是湖北最近提出了深化國有資產(chǎn)管理改革，遵循“三個(gè)一切”和“四種方式”</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> </p><p class="ql-block"> 如果說資產(chǎn)化和證券化是寅吃卯糧，那么在這個(gè)基礎(chǔ)上再進(jìn)行杠桿化，對(duì)未來的未來做二次抵押，不僅是寅吃卯糧，而是在寅吃戊糧。</p><p class="ql-block"> 你很少聽到地方政府如此大張旗鼓地指向立即變現(xiàn)四個(gè)字。</p><p class="ql-block"> 但這一次，湖北省就這么干了，態(tài)度之堅(jiān)決，措辭之露骨，可以說是極其罕見。</p><p class="ql-block"> 連過去談之色變的杠桿這次都要應(yīng)上盡上。</p><p class="ql-block"> 這樣反常的舉動(dòng)，說明時(shí)至今日地方身上的債務(wù)壓力大到猴急和失常了。</p><p class="ql-block"> 而湖北省的舉措絕不僅僅是個(gè)例，這套地方政府的騷操作，極有可能“風(fēng)靡全國”。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 其實(shí)呢，資源資產(chǎn)化，資產(chǎn)證券化，資金杠桿化只是湖北這次一攬子政策中的一部分。</p><p class="ql-block"> 除此之外呢還著重強(qiáng)調(diào)了16個(gè)字：能用則用，不用則售，不售則租，能融則融的四則方針。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> </p><p class="ql-block"><b> 地方政府急于變現(xiàn)的邏輯：</b></p><p class="ql-block"> 把資源變成資產(chǎn)，再把資產(chǎn)未來收益折現(xiàn)，最后用諸如股權(quán)做質(zhì)押，并以杠桿形式翻倍套現(xiàn)。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b> 1）資源和資產(chǎn)到底有什么區(qū)別呢？</b></p><p class="ql-block"> 資源指的是有價(jià)值的東西，而資產(chǎn)則是有價(jià)格的東西，山河湖海，林業(yè)，漁業(yè)，景觀遺跡，這些都是資源。</p><p class="ql-block"> 資產(chǎn)化就是把這些東西潛在的模糊的價(jià)值通過金融辦法從法理上給予明確的價(jià)格，從而給下一步的證券化開拓道路。</p><p class="ql-block"> 比方說某地方有一座剛落成一年的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，去年的租金回報(bào)是1000萬，但政府現(xiàn)在急需大筆的流動(dòng)資金啊，于是宣布把這個(gè)園區(qū)未來10年的租金收入權(quán)益打包，并作價(jià)8000萬出售。對(duì)于買家而言，花8000萬買斷10年的經(jīng)營權(quán)，比起花費(fèi)十幾個(gè)億買下整個(gè)園區(qū)的所有權(quán)，明顯資金壓力要小得多。</p><p class="ql-block"> 而對(duì)于地方政府而言，雖然總體少拿了2000萬的租金收益，但是立即就可以獲得8000萬的現(xiàn)金，相當(dāng)于用10年的細(xì)水長流換眼前的一桶水來解渴。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b> 2）如果說資源資產(chǎn)化是為了明確價(jià)格，那么再讓價(jià)格搭配上證券。</b></p><p class="ql-block"> 分割就可以實(shí)現(xiàn)眾籌的效果，單筆售價(jià)8000萬的交易，如果找到單一的買家，效率極低，可能幾年都沒有找到一個(gè)合適的，即使找到了也大概率會(huì)有一個(gè)不小的折扣，不利于資產(chǎn)的溢價(jià)，但如果拆分成8000份，最低只需要1萬塊錢就能成為地方產(chǎn)業(yè)的股東，并且享受每年相應(yīng)比例的分紅，這樣是不是一下子就顯得誘人了？</p><p class="ql-block"> 這就叫做證券化，其實(shí)這也就是企業(yè)上市的基本邏輯，通過降低單筆投資的門檻，從而提高融資效率和估值，方便上市交易。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 從歷史的角度來看，其實(shí)資產(chǎn)化和證券化并不是什么新鮮事兒，大量的資產(chǎn)在過去的十幾年里早已通過這樣的途徑兌現(xiàn)了未來的收益。</p><p class="ql-block"> 在全國最早的一批資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，高速公路收費(fèi)權(quán)就是幾乎所有地方政府最先瞄準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。</p><p class="ql-block"> 隨著高收益的優(yōu)質(zhì)高速路段普遍已經(jīng)完成了打包出售，地方政府開始把視線放在了客流穩(wěn)定的名勝古跡上，樂山大佛景區(qū)、香格里拉、平遙古城未來的景區(qū)收益。</p><p class="ql-block"> 下來地鐵出售了未來車票收費(fèi)權(quán)，自來水供水服務(wù)權(quán)益，停車場收費(fèi)權(quán)等等，</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b> 3）既然是一個(gè)早已不再新鮮的操作，為什么這湖北省還有這么高規(guī)格的去強(qiáng)調(diào)呢？因?yàn)橘Y產(chǎn)化和證券化都只是為了最后實(shí)現(xiàn)杠桿融資的手段而已。</b></p><p class="ql-block"><b> 湖北省真正想要的第三步，杠桿化。</b></p><p class="ql-block"> </p><p class="ql-block"> 從資金需求來看，單純的一次性兌現(xiàn)未來幾年的現(xiàn)金收益，這種操作所拿到的資金規(guī)模在10年前也許還能入得了眼，然而對(duì)于現(xiàn)在地方政府而言已經(jīng)完全不夠用了，因?yàn)槿缃窀鞯胤缴系馁Y金缺口不是幾個(gè)億，十幾億就能夠解決的<b>（2025年3月份財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，全國地方顯性債務(wù)的規(guī)模就已經(jīng)超過了49萬億）</b></p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 要想拿到足夠的錢就需要資金放大器。這個(gè)資金放大器就是杠桿。</p><p class="ql-block"> 這其實(shí)才真正涉及到了最核心的問題，確權(quán)。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 我地方政府手里很多的資源都是辦公有半經(jīng)營性的，比如說土地儲(chǔ)備，收費(fèi)公路，產(chǎn)業(yè)園租金以及水務(wù)、燃?xì)狻V告牌等公共收益。</p><p class="ql-block"> 這些東西只是籠統(tǒng)的屬于政府。廣告收益也許會(huì)被拿去補(bǔ)貼公共交通，水務(wù)收入也許會(huì)拿去建設(shè)地下管網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)園租金有可能以補(bǔ)貼的形式返還給孵化公司，這就導(dǎo)致他們的收益歸屬會(huì)計(jì)歸口非常的模糊，說白了就是政府拿這些收入當(dāng)萬金油。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 沒有明確的權(quán)益去處，而在這種情況之下，銀行是沒有辦法把他們當(dāng)做合規(guī)的抵押物去加杠桿的。</p><p class="ql-block"> 證券化就是為了把模糊的收益權(quán)確權(quán)成為資產(chǎn)份額，也就是為了獲得前面講的法理。</p><p class="ql-block"> 而一旦形成資產(chǎn)支持證券，比如說ABS，那么就有了法律憑證，有了現(xiàn)金流合同以及評(píng)估報(bào)告，銀行接下來才能據(jù)此在賬上認(rèn)定它為可抵押有估值的金融產(chǎn)品，進(jìn)行杠桿化的融資。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 舉個(gè)例子：</p><p class="ql-block"> 就是政府的“河長”指著河里的水說要抵押給銀行套現(xiàn)，銀行肯定會(huì)把你轟出去。</p><p class="ql-block"> 但是如果你在上面蓋上個(gè)加工車間，把水灌進(jìn)500個(gè)瓶子里面。貼上3塊錢一瓶的標(biāo)簽，并且以這個(gè)價(jià)格賣出去了10瓶水。</p><p class="ql-block"> 這個(gè)時(shí)候銀行才可以認(rèn)定你的單瓶水的價(jià)值，并以此作為依據(jù)，按照余下490平每瓶3塊錢的總價(jià)值給你發(fā)放貸款，水還是那個(gè)水，但是水從資源變成了有明確價(jià)格的資產(chǎn)，靠的就是裝瓶，打價(jià)簽，并且打包出售。</p><p class="ql-block"> 而這個(gè)過程就叫做確權(quán)，只有完成確權(quán)才能更大程度的進(jìn)行融資。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 而另外一方面，地方早已被中央相關(guān)部門嚴(yán)格限制舉債，不僅地方自己不能隨意發(fā)債，地方城投融資渠道也被重點(diǎn)盯防，而銀行如果直接給地方項(xiàng)目貸款，也極有可能被認(rèn)定為是回歸兜底。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 而剛剛說的確權(quán)既能明確價(jià)格，也能明確歸屬人，水不再是屬于河流了，而是歸屬于項(xiàng)目。</p><p class="ql-block"> 資產(chǎn)化證券化之后，這部分的資源在規(guī)定的未來期限內(nèi)，從法律上來說就不再歸屬地方政府或者國資了，而是歸屬于接盤的項(xiàng)目公司。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 這樣一來，雖然出售未來的收益換取一次性現(xiàn)金收入，本質(zhì)上還是屬于質(zhì)押，是另外的一種負(fù)債。這筆負(fù)債不會(huì)再出現(xiàn)在地方政府的任何賬目上，轉(zhuǎn)而會(huì)變成市場化融資。</p><p class="ql-block"> 這就完成了所謂的出表，把債務(wù)從政府的賬本上挪出去。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 這就是權(quán)益市場的魅力所在。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 地方既能把債務(wù)隱藏起來，又能合理合規(guī)的找到銀行去質(zhì)押未來的收益，拿到倍數(shù)更高的杠杠貸款。</p><p class="ql-block"> 先證券化未來10年的收入變現(xiàn)8000萬，然后拿著銀行這10年8000萬的現(xiàn)金流憑證在銀行質(zhì)押下一個(gè)10年，甚至下一個(gè)20年的收益，左手是政府信用，右手是實(shí)打?qū)嵉臋?quán)益憑證，再套出來幾個(gè)8000萬可能都問題不大。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 所以證券化是一種合法的通道，讓資金能夠合法合規(guī)的流向原本被禁止的地方。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 最終實(shí)現(xiàn)一切國有資金的杠桿化，湖北省搞這套提前把未來的收益一次性變現(xiàn)。并且拿著這筆錢進(jìn)行二次質(zhì)押，通過杠桿形式能挪出更大的現(xiàn)金。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b> 4）然而天下沒有免費(fèi)的午餐啊，看似環(huán)環(huán)相扣的路徑里面，其實(shí)每一步都在消耗未來的現(xiàn)金流，而且每當(dāng)未來的收益被賣掉，下一步的杠桿就只能依靠更遠(yuǎn)的未來，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流前移，風(fēng)險(xiǎn)后置。</b></p><p class="ql-block"> 每一層證券化和杠桿化都建立在憑空假設(shè)：底層資產(chǎn)穩(wěn)定可靠的前提之下。</p><p class="ql-block"> 一旦底層經(jīng)營性資產(chǎn)收入下滑，比如說園區(qū)的租金銳減，整個(gè)信用結(jié)構(gòu)都會(huì)有連鎖塌方的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><b> 5）除了這種顯性的問題之外，還有很多藏在暗處的問題需要解決。</b></p><p class="ql-block"> 首先，地方政府既是政策的制定者，又是賣家，既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員。</p><p class="ql-block"> 證券化的目的是為了更多的融資，應(yīng)賣則賣的目的是為了多賣錢啊，本質(zhì)都是拿到更高的回報(bào)。而目的就會(huì)影響到方式，如果園區(qū)目前的真實(shí)租金只有500萬，怎么才能給膨脹到1000萬的租金呢？太簡單了啊，出臺(tái)一系列的政策，比如說小微企業(yè)想要到補(bǔ)貼，那就必須來這個(gè)園區(qū)開設(shè)辦公室。</p><p class="ql-block"> 地方手里有片林地，想以更高的估值打包，簡單啊，先來一波綠色低碳積分，高污染企業(yè)每年必須做到碳中和，自己積分不夠就得花錢找林場去買。這一下現(xiàn)金流不就上來了嗎？</p><p class="ql-block"> 所以如何讓待售項(xiàng)目的現(xiàn)金流如實(shí)反映真實(shí)的水平，又如何確保前臺(tái)的買家能在公平的環(huán)境之下，以充分自愿的形式去透明競價(jià)，這是第一個(gè)挑戰(zhàn)。</p><p class="ql-block"> 搞不好，市場定價(jià)的失靈會(huì)帶來巨大的資源浪費(fèi)。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 其次，如何界定能賣則賣里面的能的范疇。什么屬于應(yīng)該賣?。渴裁床粦?yīng)該賣？</p><p class="ql-block"> 比如自來水和燃?xì)?，這些是否該賣呢？</p><p class="ql-block"> 為了賣個(gè)好價(jià)錢啊，為了抵押出更多的現(xiàn)金，地方上會(huì)不會(huì)先漲一次價(jià)。賣給私營企業(yè)之后，為了賺錢必然還要實(shí)行市場化的原則啊，價(jià)格不斷上漲也完全合情合理，但這不是彈性的消費(fèi)品，而是生活的剛需品。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 第三，會(huì)不會(huì)催生出新一輪對(duì)國有資產(chǎn)的出售浪潮？就像是90年代一樣，那么這一次如何更好的防止未來繼續(xù)出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失呢？</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 最后，如果萬物都資產(chǎn)化杠桿化就意味著無論你是否從中獲益，無論你是否擁有資格買進(jìn)這些證券，所有人都會(huì)被綁上這條船。</p><p class="ql-block"> 美國次貸危機(jī)不就是因?yàn)橐磺匈Y產(chǎn)都可以證券化，這些證券在被打包成另外一輪的證券，好的壞的、有人要的沒人要的，都可以塞進(jìn)去，變成資產(chǎn)包了，然后進(jìn)行杠桿交易，最后釀成高出美國GDP數(shù)倍的名義本金和風(fēng)險(xiǎn)敞口。</p><p class="ql-block"> 該做些什么來隔離這樣的未來風(fēng)險(xiǎn)的？——誰有這樣的本事和能耐？</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 如果在一個(gè)漏洞百出的市場，不擇手段地上演漏洞百出的操作。</p><p class="ql-block"> 如果山河湖海、地鐵公交乃至未來的每一寸公共空間都被貼上了價(jià)簽，打包成證券，再疊加杠桿。</p><p class="ql-block"> 如果能賣，則賣的邊界模糊，如果公共服務(wù)的定價(jià)權(quán)在資本的逐利中失守。</p><p class="ql-block"> 如果風(fēng)險(xiǎn)后置的雪球最終全部滾向了未來時(shí)代。</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 那么歲月靜好的人今天撬動(dòng)的每一寸杠桿都可能變成明天負(fù)重前行人的……</p><p class="ql-block"><br></p>